2024 年至今电解铝产业链上游产品价格波动剧烈★ღ。氧化铝价格在供需缺口和资金双驱动下爆发★ღ，问鼎历史 价格高点 5835 元/吨★ღ，高位驻足约 2 个月后价格飞转急下★ღ，跌破这一轮的价格起点★ღ。氧化铝次轮行情的核心逻 辑是缺乏与铝土矿适配的氧化铝产能造成供给硬缺口★ღ，一则海外在产氧化铝出现不可抗力★ღ，以消化外矿为主的 新增产能释放不及预期★ღ；二则国产矿由于环保及安全减量★ღ，原以消化内矿为主的产线缺乏原料降低开工率凯发k8娱乐官网app下载★ღ，消 化外矿为主的产能投产进度缓慢★ღ；二者共同作用导致氧化铝产出不足以覆盖电解铝增量所需原料★ღ，氧化铝价格 大幅走高★ღ。但是★ღ，超高的氧化铝行业利润推动新投产能跑步入场★ღ，缺口故事不再★ღ，价格快速下跌★ღ。进口铝土矿 的价格上涨滞后于氧化铝价格★ღ，但呈现尖顶形态且下跌预期强于氧化铝★ღ，铝土矿与氧化铝形成了负向螺旋反馈坐在木棒开始加热★ღ。 但是★ღ，当几内亚矿价考验 70 美金之时凯发★ღ，几内亚政府出手撤销多家铝土矿开采权★ღ，包括在产的拟出货量达 4000 万吨的 Axis 矿区被迫停产★ღ，矿石价格保卫战打响★ღ，氧化铝从缺口逻辑转向成本推动逻辑★ღ，开启筑底之路★ღ。除 2024 年 11 月至 2025 年初★ღ，电解铝盈利由于氧化铝冲击短暂受挫外★ღ，持续保持着高盈利状态★ღ，这得力于供应端的硬 约束★ღ。

　　1）美国挑起贸易战★ღ，打乱商品消费节奏★ღ。特朗普政府祭出关税政策★ღ，范围之广★ღ、幅度之大凯发k8国际官网★ღ，★ღ，令资本市场动 荡★ღ，特朗普先后为中国以外的国家及中国按下 90 天的对等关税暂停键★ღ。对美的抢出口★ღ，叠加各国自身的经济发 展★ღ，给铜凯发k8娱乐官网app下载★ღ、铝等工业金属带来了不错的需求增长★ღ。但是★ღ，市场担心高增长不能维系★ღ，对金属的强现实未给予充 分计价★ღ。当消费在未来真实走弱★ღ，面对超低的库存和利空出尽★ღ，金属价格承压受限★ღ。 2）电解铝消费前置的担忧★ღ，需要风险释放的过程凯发k8娱乐官网app下载★ღ。2025 年 1-5 月国内电解铝消费同比增长 4.7%★ღ，显著好 于市场 2%的一致预期★ღ，有家电抢出口★ღ、光伏抢装的贡献★ღ，担心对未来需求透支令铝价迟迟打不开 20000 上方空 间天生赢家 一触即发★ღ，★ღ。即便考虑光伏装机-5%的下滑★ღ，家电需求弱增长★ღ，国内进口 200 万吨电解铝的背景下★ღ，亦不会出现明显过剩★ღ。 尽管风险不大★ღ，市场希望躲过风险兑现★ღ。 3）长周期海外加紧供应导致未来逐渐转为过剩★ღ，但国内高缺口为价格构筑护城河坐在木棒开始加热★ღ。高利润吸引海外布局电 解铝步伐加快坐在木棒开始加热★ღ，2025-2027 年海外电解铝产量增速 1.5%★ღ、5.2%★ღ、4.4%★ღ，海外消费增速 1.9%★ღ、2.6%★ღ、2.7%★ღ，海外 过剩 180 万吨★ღ、263 万吨★ღ、323 万吨★ღ；2025-2027 年中国原铝平衡-182 万吨★ღ、-213 万吨★ღ、-286 万吨★ღ，全球原铝供 需平衡-2 万吨★ღ、50 万吨★ღ、37 万吨★ღ。尽管转入轻微过剩★ღ，但全球显性库存水平过低★ღ，中国原铝市场大幅缺口★ღ，考 虑到海外运行产能完全成本的 95%分位线 美元/吨★ღ，进口到中国成本为 20850 元/吨★ღ，中国的天然缺口需 要保障进口窗口的打开★ღ。因此★ღ，我们对远期的电解铝价格给予偏乐观的评价★ღ。 4）行业迎来弱供给★ღ，高利润的黄金时期★ღ，侧重选择高分红及电解铝业务有拓展的公司★ღ。基于电解铝已经进 入到弱供给★ღ、高利润★ღ、低资本开支的阶段★ღ，上市公司拥有了分红的能力★ღ，分红意愿高的公司★ღ，股息率可观★ღ；供 应的刚性★ღ、库存的低位★ღ，使得价格有抗衡弱消费周期的能力★ღ，并在强消费周期中极具弹性★ღ，是攻防兼备的板块★ღ。 选股方面★ღ，重点关注高分红标的及有增量的标的★ღ。

　　铝在地壳中含量 8.3%★ღ，仅次于氧和硅坐在木棒开始加热★ღ，是丰度最高的金属元素★ღ。铝元素在自然界中主要以化合物存在★ღ，其 中能被工业化利用的以三水铝石★ღ、一水铝石为主要矿物所组成的矿石统称为铝土矿★ღ，用以生产氧化铝★ღ。全球铝 土矿分布非常集中★ღ，CR10 占比 79%凯发k8娱乐官网app下载★ღ，主要分布在几内亚 26%★ღ、澳大利亚 12%★ღ、越南 11%★ღ、巴西 9%★ღ、牙买加 7%★ღ、印尼 10%★ღ、中国 2%★ღ。中国铝土矿主要分布在山西凯发·k8国际官方网站★ღ、贵州★ღ、河南和广西等区域★ღ，其中★ღ，山西 41.6%★ღ、贵州 17.1%★ღ、河南 16.7%★ღ、广西 15.5%★ღ。 铝土矿的产出集中度更为夸张★ღ，CR5 占比 86%★ღ，几内亚 29%★ღ、澳大利亚 22%★ღ、中国 21%★ღ，印尼与巴西分别 占比 7%★ღ。从储采比看★ღ，全球铝土矿静态可采年限为 64 年★ღ，中国仅为 7 年★ღ，牙买加★ღ、越南与其他区域的铝土矿 矿采力度不足★ღ，静态可采年限均超 200 年★ღ。

　　几内亚进口矿 CIF 均价在 2025 年 1 月见顶于 114 美元/吨后一路下跌★ღ，5 月 13 日 70 美金/吨★ღ，更有 68 美金 /吨的成交★ღ，当市场把矿价的一致预期看到 60 美金之时★ღ，5 月 12 日几内亚政府在亚洲首席执行官上宣布对该国 采矿业进行重大改革★ღ，5 月 14 日宣布撤销 40 多个矿区矿权★ღ，5 月 15 日对被取消矿权的矿区下达并执行停产通 知★ღ，一场铝土矿供应扰动就此展开★ღ。 国内氧化铝进口矿使用比例达 70%凯发在线★ღ，★ღ，较 2023 年高出 10 个百分点★ღ。根据百川资讯数据★ღ，5 月 19 日当周★ღ，国 内氧化铝运行产能 8425 万吨★ღ，其中★ღ，5935 万吨产能使用进口矿★ღ，使用外矿的产能占比 70%★ღ，这一比例较 2023 年底高出 10 个百分点★ღ。从区域外矿使用率看★ღ，山西★ღ、河南上升最为明显★ღ，2023 年两地的外矿使用率分别 34%★ღ、 29%★ღ，如今已提升至 47%★ღ、57%★ღ，2023 年 Q3 到 2024 年国产矿因为环保和安全问题减量★ღ，部分产线技改使用进 口矿★ღ，通常这种改线是不可逆的凯发k8娱乐官网app下载★ღ。另外★ღ，广西由于沿海新投产线以外矿为原料★ღ，广西的外矿使用率从 2023 年的 42%提高到 50%★ღ。其余地区的矿石使用类型比例未发生变化★ღ。

　　国产矿历经环保和安全整改★ღ，产量尝试小幅度修复★ღ。自 2020 年以来国产铝土矿产量逐年下降★ღ，疫情过后也 未见恢复★ღ，与矿山资源枯竭凯发k8娱乐官网app下载★ღ、资本开支不足密切相关★ღ。2023 年 6 月河南三门峡因环保问题关停★ღ，同年 11 月山 西因安全问题部分关停★ღ，导致 2024 年国产铝土矿产量进一步萎缩至 5808 万吨★ღ，同比减少 744 万吨坐在木棒开始加热★ღ，降幅 11%★ღ。 随着山西★ღ、河南的复产推进★ღ，国产矿产量得以恢复★ღ，2025 年 1-4 月累计产量 1983 万吨★ღ，同比增加 200 万吨★ღ，增 幅 12%★ღ，预计全年增量在 400-500 万吨★ღ。

　　进口铝土矿占总供应达 77%★ღ，几内亚占进口 78%★ღ。国产矿产量逐年下降的背景下★ღ，进口矿需求旺盛★ღ，2024 年进口铝土矿 15907 万吨★ღ，数量创历史新高★ღ，同比增加 1779 万吨★ღ，增幅 12.58%★ღ。2025 年 1-4 月铝土矿进口量 为 6777 万吨★ღ，同比增加 1730 万吨★ღ，增速 34.28%鋁加工★ღ，★ღ。2025 年至今铝土矿对外依存度已达 77%★ღ。从矿石来源国看★ღ， 78%来自几内亚★ღ，对几内亚的单一依存度已达 60%（77%*78%=60%）★ღ，15%来自澳大利亚★ღ，虽然还有土耳其★ღ、 马来西亚★ღ、老挝等地矿源★ღ，但加总占比仅 7%★ღ。

　　几内亚矿石扰动★ღ，托底铝土矿价格★ღ。在铝土矿价格跌破 70 美金之际★ღ，几内亚过渡政府密集出台政策★ღ，包括 叫停在产的 Axis 铝土矿矿区★ღ，该矿区在 2025 年具备 4000 万吨的生产能力★ღ，占几内亚供应的 22%★ღ。若考虑 2025 年该矿区不能回归★ღ，几内亚仍有 1400 万吨的净增量★ღ，加上中国境内 400-500 万吨增量以及非主流 500 万吨增量★ღ， 总计 2300 万吨★ღ，折合 800 万吨氧化铝★ღ，足以覆盖 2025 年全球 130 万吨新增电解铝所需的 250 万吨氧化铝及补 缺 2024 年 200 万吨氧化铝凯发k8娱乐★ღ。换而言之★ღ，即便 Axis 关停全年★ღ，铝土矿也不短缺★ღ。但是★ღ，几内亚整顿矿石所有权 的雷霆之势★ღ，托底矿价意图明显★ღ，如果年内 Axis 不回归★ღ，矿价中枢上移至 75 美金★ღ；若回归★ღ，矿价考验 70 美金 这一保障几内亚矿盈利的关键支撑位★ღ。

　　2024 年大幅缺口已成往事坐在木棒开始加热★ღ，2025 年企业产能动态调节以应对过剩★ღ。根据 IAI 数据★ღ，2024 年全球氧化铝供 应缺口约 230 万吨★ღ，但是★ღ，在 2024 年 11 月单吨氧化铝利润超生产成本之际★ღ，以消化非国产矿的新增产能在海 外及国内密集投产★ღ，缺口被快速抹平★ღ，自此转为过剩★ღ。

　　氧化铝价格以陡峭的斜率向下★ღ，氧化铝企业的利润收敛转负★ღ，更要紧的是★ღ，市场对铝土矿远期价格跌破 70 美金的预期强烈★ღ，主导着氧化铝价格跌破 2700 元★ღ。但是★ღ，氧化铝企业通常铝土矿库存在 1.5-2 个月★ღ，意味着氧 化铝企业的成本下行是存在滞后性的★ღ，氧化铝企业实际的亏损状况要比用即时铝土矿价测算的情况更糟糕★ღ，大 面积的检修拉开序幕★ღ。全国氧化铝 1-4 月开工率分别为 85.96%★ღ、85.92%★ღ、83.59%★ღ、78.87%★ღ，区域上★ღ，开工率下 降幅度从大到小依次重庆★ღ、内蒙古★ღ、贵州★ღ、山西★ღ、河南★ღ。 大规模的检修检修打出了 4★ღ、5 月供需缺口★ღ，现货价格得以止跌回升★ღ，几内亚的矿石扰动更是将价格推高至 足以覆盖高成本区域使用 85 美金矿价的氧化铝完成成本★ღ，而实际的矿石成交价格在 75 美金以内★ღ，可以预见★ღ， 检修产能得以在 5 月底和 6 月初陆续回归★ღ，构筑新的平衡★ღ。2025 年 4 月中国氧化铝建成产能 11082 万吨★ღ，以国 内电解铝 4409 万吨的运行产能反推★ღ，需 4409*1.93/0.95=8957 万吨氧化铝运行产能就能满足电解铝所需★ღ，即 81% 的开工率即够★ღ，这个开工率水平并不高★ღ，这意味着氧化铝厂很难维持高利润★ღ，得有常态化的检修才能勉强维持 动态的供需平衡★ღ。

　　2025-2027 年★ღ，全球在建/待投氧化铝新增电解铝产能达 2860 万吨★ღ，同一时段★ღ，全球在建/待投电解铝新增产 能 380 万吨★ღ，氧化铝新增有过之而无不及★ღ。规划产能主要分布在为下游做配套的印度★ღ、自有铝土矿的印尼★ღ、以 及我国沿海区域★ღ，其中★ღ，印尼是全球绝对成本最有竞争力的区域之一★ღ，我国沿海较内陆区域有相对成本优势★ღ。 低成本新增产能的入局★ღ，以及钢铝模式的搅局★ღ，氧化铝的产能出清路途漫长★ღ。

　　海外产能扩张衔接有时差★ღ，2025-2027 年全球原铝产量增长 1.8%★ღ、2.6%★ღ、2.1%返回搜狐★ღ，查看更多